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《金融市场研究》 | 主动管理真的一无是处?论文

时间:2020-03-03 06:44:35    点击: 91次    来源:论文资源网    作者:网络摘文 - 小 + 大

  自1997年具有里程碑意义的共同基金研究报告发表以来,已经过去了20多年,报告结论否定了具备专业技能的投资组合经理的存在,形成了主动管理不会创造价值的传统观点。我们将回顾有关主动管理共同基金的研究成果,以评估当前的研究在多大程度上仍支持传统观点。对此,本文认为传统观点对主动管理价值的评判过于消极。

  主动管理曾是寻找外部投资经理的投资人的默认选择。实际上,在20世纪70年代末第一只指数共同基金出现前,这都是他们的唯一选择。

  随着被动管理的兴起以及指数基金和交易所交易基金(ETF)日益普及,主动管理的价值受到广泛关注。由于共同基金结构清晰、普遍流行、数据可得,研究人员可以使用有效的风险模型,快速、稳健地评估大量不同投资产品的绩效,因此共同基金成为该研究领域的重点。

  从1968开始,学术界集中讨论美国股票共同基金,目前就其数量和资产总额而言,美国股票共同基金仍是主动管理型基金的最大组成部分。传统观点认为寻找价格与内在价值相背离的证券值得花费佣金,而随后的研究表明,这些基金扣除佣金的平均表现未超过市场净值,几乎没有基金持续跑赢大盘。这些研究正形成一个新的共识,即大多数管理人创造的价值被其收费所抵消(甚至不足以抵消其收费)。马克·卡赫特(MarkCarhart)于1997年开创性研究得出的结论可以最好地概括这种传统观点:“研究结果否定了共同基金专业投资组合经理的存在价值”。

  本文概述了自1997年以来发表的有关主动管理价值的大量学术研究。在探讨了过去20年该行业的广泛变化之后,首先讨论支持传统观点的研究,随后讨论近期学术研究在许多方面的挑战。本文重点在于美国股票基金,但也考虑了其他资产类别(例如债券和混合型基金)的主动管理。本文最后提出了当前学术研究的局限性、挑战和重要的开放性问题,以及主动管理可以由股票共同基金扩展到全领域的程度。

  总体来说,对文献的回顾表明,传统观点对主动管理的判断过于消极。本文认为,过去20年的学术研究表明,主动管理者具备多种专业技能,在许多情况下能够做出增值决策,即使算上佣金费用,许多基金也可以为投资者创造价值,传统观点无法解释近期关于主动基金经理技能研究的积极发现。

  共同基金行业的当前趋势

  20世纪90年代以来,共同基金行业发生了重大变化。本节重点介绍该行业的整体增长、被动管理市场份额增加以及投资成本下降等情况。

  1998—2017年,美国共同基金行业构成发生了巨大变化。全部投资公司的净资产几乎翻了两番(从5.8万亿美元增至22.5万亿美元),但传统开放式共同基金资产仅增加了两倍,达到18.8万亿美元。增长率的差异很大程度上是ETF增长的结果,其资产增加了3.4万亿美元。

  ETF与传统指数基金的市场份额同步增长。1997年传统指数基金仅占据美国股票共同基金资产的7.5%,而2017年为29.6%,大多数净流入资金采用被动管理策略。1997—2017年,美国指数基金资金净流入6390亿美元,而主动型基金资金净流出9750亿美元。对于债券和混合型共同基金则不然,其指数基金仅占2017年5.6万亿美元的11.2%。

  在同一时期,主动管理成本出现下降。对于投资者需直接支付的费用而言,共同基金平均费率已大幅下降。主动管理股票基金的资产加权平均费率从2000年的1.06%下降到2017年的0.78%,债券基金的平均费用率也从0.78%下降到0.55%。这种下降的部分原因是基金投资者将资金重新分配到低成本基金和股票资产,但也是主动管理共同基金的平均费率普遍下降的结果。

  由主动管理基金交易给投资者带来的间接成本也下降了。管理人比过去更少进行交易,且每笔交易产生的成本变低。截至2016年,股票型主动基金投资者平均换手率仅为34%,此外,股票和债券市场的交易成本均出现下降。

  当前主动管理人所处的环境与早期学术研究所考虑的环境截然不同,主动管理人面临着主动和被动产品日益激烈的竞争,单位净资产带来的收入减少。本节阐述当前趋势的目的在于考虑主动管理的传统观点仍然适用的程度,下一部分将阐述支持传统观点的主要研究,之后探讨有关主动管理增值的最新研究。

  主动管理股票共同基金的传统观点

  传统观点认为主动管理对投资者几乎没有价值。这种理论基于以下发现:一是扣除费用后基金的平均表现不佳;二是最佳基金表现不会长期持续;三是基金管理人具备的专业技能无法覆盖成本费用。

  传统观点第一个理论是

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